由股價(jià)跌到停牌到純利21億！瑞聲科技狠打惡意造空

　　今年瑞聲科技的股價(jià)真可謂坐了一次過(guò)山車，實(shí)實(shí)在在玩了一把“心跳的感覺(jué)”。

　　2017年5月11日，做空機(jī)構(gòu)GothamCity發(fā)布報(bào)告，狙擊瑞聲科技，揭示瑞聲未披露的關(guān)聯(lián)公司資料，又指管理層未有解釋能維持高毛利的理?yè)?jù)。

　　5月18日，GothamCity再次發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，短短一周之內(nèi)的兩次狙擊，使得瑞聲股價(jià)自111港幣/股下跌至82.60港幣/股，并于5月18日下午3時(shí)17分停牌。

　　當(dāng)時(shí)的新聞給出的標(biāo)題是這樣的：瑞聲科技市值一日蒸發(fā)143億！常州首富潘政民（瑞聲科技CEO)一周損失94億！

　　但是，就是這樣一家被做空機(jī)構(gòu)狙擊的公司，卻在8月25日發(fā)布的2017年中期業(yè)績(jī)報(bào)告中指出，瑞聲上半年純利創(chuàng)新高達(dá)人民幣2127百萬(wàn)元，年增長(zhǎng)57%。非聲學(xué)及聲學(xué)解決方案增長(zhǎng)強(qiáng)勁，年增長(zhǎng)分別為130％和22％，真正在做空機(jī)構(gòu)的“魔爪”下，實(shí)現(xiàn)了浴火重生！

　　從小作坊到音響帝國(guó)

　　我們的世界是由聲音和影像構(gòu)成的，這個(gè)道理在手機(jī)的世界里同樣行之有效。

　　而瑞聲科技似乎從成立之初就明白這個(gè)道理！

　　瑞聲的前身是常州遠(yuǎn)宇電子有限公司，成立于1993年，主耕音響器材領(lǐng)域。

　　經(jīng)過(guò)幾年的打拼，遠(yuǎn)宇電子在音響器材領(lǐng)域逐漸站穩(wěn)腳跟，但與大公司相比，仍缺乏國(guó)際性大客戶。直到1997年，才抓住了崛起的時(shí)機(jī)！

　　當(dāng)時(shí)，摩托羅拉翻蓋手機(jī)已在市場(chǎng)有售。手機(jī)從原有的“大磚塊”發(fā)展到精致小巧的掌中機(jī)，這讓瑞聲創(chuàng)始人潘中來(lái)看到了商機(jī)。他告訴兒子潘政民，手機(jī)體型“瘦身”，內(nèi)置喇叭肯定也要求越來(lái)越小，這就是商機(jī)。

　　恰好此時(shí)，摩托羅拉產(chǎn)品開(kāi)發(fā)中，需要一套新型的微型的揚(yáng)聲器和受話器，而與摩托羅拉合作的日本公司，不愿意為他們單獨(dú)研發(fā)一套微型的揚(yáng)聲器、受話器新品種。

　　為爭(zhēng)取到這個(gè)大客戶，潘中來(lái)主動(dòng)請(qǐng)纓，接下這個(gè)任務(wù)。對(duì)方只給了半個(gè)月時(shí)間，但是當(dāng)時(shí)遠(yuǎn)宇電子根本沒(méi)有這樣的研發(fā)能力。

　　于是他們找到我國(guó)電聲研究領(lǐng)域較權(quán)威的南京大學(xué)，并把南大的老教授請(qǐng)到了美國(guó)芝加哥。15天后，新產(chǎn)品研發(fā)成果得到摩托羅拉公司的認(rèn)可，公司也如愿獲得了這筆訂單。

　　隨后，有了摩托羅拉的品質(zhì)背書(shū)，遠(yuǎn)宇以低價(jià)格、高品質(zhì)的產(chǎn)品迅速成為國(guó)際多家高端通信公司的供應(yīng)商。

　　根據(jù)公開(kāi)資料顯示，瑞聲于1998年開(kāi)始為手機(jī)行業(yè)生產(chǎn)聲訊器，并不斷增加產(chǎn)品種類，于2000年開(kāi)始生產(chǎn)微型受話器，2002年開(kāi)始生產(chǎn)和弦音揚(yáng)聲器、多功能發(fā)聲器和ECM傳聲器，2003年生產(chǎn)耳機(jī)，2004年開(kāi)始生產(chǎn)揚(yáng)聲器模組。

　　《荀子·勸學(xué)》中曾說(shuō)，君子生非異也，善假于物也。瑞聲正是善于借著市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，才獲得了騰飛！

　　從2004年起，瑞聲在手機(jī)微型聲學(xué)器材市場(chǎng)的地位基本穩(wěn)固，開(kāi)始將業(yè)務(wù)擴(kuò)展到其他消費(fèi)電子，包括MP3機(jī)、游戲機(jī)、筆記本電腦、汽車報(bào)警等方面，隨后成為戴爾、康柏、西門子、創(chuàng)新、任天堂等國(guó)際知名企業(yè)的供應(yīng)商，占領(lǐng)全球聲學(xué)電器領(lǐng)域35%的市場(chǎng)，躋身微型聲學(xué)領(lǐng)域器材的制造霸主。

　　轉(zhuǎn)型——單一模式走不通

　　但隨著競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，潘中來(lái)父子認(rèn)識(shí)到，傳統(tǒng)制造業(yè)的商業(yè)模式已無(wú)法保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和高毛利，單一依靠國(guó)際客戶的模式逐漸走不通，特別是后來(lái)摩托羅拉漸趨式微，如何應(yīng)對(duì)傳統(tǒng)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的喪失，成為公司面臨的新問(wèn)題。

　　于是瑞聲開(kāi)始改變戰(zhàn)略——從盯住某種有形的產(chǎn)品，轉(zhuǎn)為盯住技術(shù)，由單純地按客戶的要求提**品，轉(zhuǎn)而向客戶提供技術(shù)服務(wù)。

　　瑞聲將研發(fā)中心分三個(gè)層面，“第一層設(shè)在美國(guó)，這一層搜集情報(bào)，決定戰(zhàn)略；第二層設(shè)在南京大學(xué)的聲學(xué)研究所，這一層面負(fù)責(zé)研究如何將聲學(xué)理論轉(zhuǎn)換成實(shí)用技術(shù)生產(chǎn)產(chǎn)品；第三個(gè)層面設(shè)在深圳，主要解決生產(chǎn)中的工藝問(wèn)題?！?/p>

　　這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，也使瑞聲科技從一家生產(chǎn)制造商逐漸轉(zhuǎn)型為微型聲學(xué)領(lǐng)域的專家，成為一家全球性的聲學(xué)服務(wù)企業(yè)。

　　此外，瑞聲還為客戶提供聲學(xué)、觸覺(jué)震動(dòng)、無(wú)線射頻、光學(xué)等微型元器件整體解決方案。在保留自身在聲學(xué)方面的優(yōu)勢(shì)以外，還積極拓展其他領(lǐng)域。

　　時(shí)至今日，瑞聲已有聲學(xué)產(chǎn)品和非聲學(xué)產(chǎn)品兩大業(yè)務(wù)，客戶覆蓋了聲學(xué)、觸控馬達(dá)、無(wú)線射頻及光學(xué)各分部最新的微型技術(shù)解決方案，旗下產(chǎn)品應(yīng)用于智能手機(jī)、掌上電腦、可穿戴式裝置及筆記本電腦等，客戶則包括蘋果、摩托羅拉、三星、索尼、華為、小米等消費(fèi)電子企業(yè)，儼然已是同行業(yè)的“隱形冠軍”。

　　同時(shí)，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，瑞聲也在逐漸擺脫自身在聲學(xué)方面的桎梏，發(fā)展成為一個(gè)多領(lǐng)域，全方位的方案解決公司。

　　根據(jù)瑞聲科技2015年年報(bào)顯示，瑞聲聲學(xué)產(chǎn)品（動(dòng)圈器件、MEMS麥克風(fēng)）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收71.4億元人民幣，占本公司總收入60.8%；非聲學(xué)產(chǎn)品(觸動(dòng)馬達(dá)及無(wú)線射頻業(yè)務(wù))營(yíng)收44.1億元，占公司總收入的37.8%。

　　到了2016年第四季度，瑞聲非聲學(xué)業(yè)務(wù)環(huán)比增長(zhǎng)了73％，占總收入的56％。這是非聲學(xué)業(yè)務(wù)首次超越了聲學(xué)業(yè)務(wù)，成為收入貢獻(xiàn)最高的分部。

　　而剛剛公布的2017年中期業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，聲學(xué)及非聲學(xué)分部均呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)頭。主要受惠于立體聲和防水功能的升級(jí)趨勢(shì)，動(dòng)圈器件的銷售額錄得增長(zhǎng)，按年上升22%，占總銷售額之48%。得益于無(wú)線射頻結(jié)構(gòu)件及觸控馬達(dá)解決方案，非聲學(xué)業(yè)務(wù)銷售額較去年同期增長(zhǎng)130%，為2017年上半年總銷售額帶來(lái)48.5%之貢獻(xiàn)，繼續(xù)超過(guò)聲學(xué)業(yè)務(wù)收入。

　　事實(shí)證明，瑞聲已非單純的聲學(xué)領(lǐng)域?qū)＜遥?/p>

　　利潤(rùn)之王

　　談到瑞聲的營(yíng)收，就不得不說(shuō)到瑞聲的利潤(rùn)率，這也是瑞聲此次被做空的主要原因。

　　從行業(yè)的角度來(lái)看，2015年，電聲器件行業(yè)平均利潤(rùn)率是5%（不含權(quán)重過(guò)大的歌爾聲學(xué)和瑞聲科技）。

　　其中，歌爾聲學(xué)2016年年報(bào)顯示，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為電聲器件與電子配件。全年實(shí)現(xiàn)收入192.88億元，凈利潤(rùn)16.51億元，凈利潤(rùn)率約8.56%。其中，電聲器件毛利率24.06%。

　　同時(shí)，共達(dá)電聲2016年年報(bào)顯示，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為電聲元器件及電聲組件。全年實(shí)現(xiàn)收入7.16億元，凈利潤(rùn)0.18億元，凈利潤(rùn)率約2.51%。毛利率29.55%。

　　而瑞聲負(fù)債率30%，利潤(rùn)率25%。

　　對(duì)比三組數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，瑞聲科技的凈利潤(rùn)率約是歌爾股份的3倍、共達(dá)電聲的10倍，而毛利率則是歌爾股份的約2倍、1.5倍?？梢哉f(shuō)瑞聲是當(dāng)之無(wú)愧利潤(rùn)之王。

　　這難免不讓人懷疑瑞聲是否涉嫌財(cái)務(wù)隱瞞和造假。

　　因此，在做空機(jī)構(gòu)GothamCity的報(bào)告就指出三點(diǎn)：

　　1、瑞聲科技利用了20多個(gè)未披露的關(guān)聯(lián)方和大量可疑的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以達(dá)到夸大和平滑利潤(rùn)的作用。至少有20家未披露的關(guān)聯(lián)方供應(yīng)商由瑞聲科技CEO的家人或員工擁有或管理。

　　2、瑞聲科技利用這些未披露的關(guān)聯(lián)方來(lái)規(guī)避蘋果公司“供應(yīng)商行為準(zhǔn)則”中規(guī)定的勞工標(biāo)準(zhǔn)。瑞聲科技同時(shí)違反了香港上市規(guī)則以及蘋果公司的“供應(yīng)商行為準(zhǔn)則”，也背離了其自身的聲明。

　　3、瑞聲科技的利潤(rùn)率將有所下降，趨近于同業(yè)水平。

　　但是需要明白的是，從2012年起，歌爾聲學(xué)的總營(yíng)業(yè)收入便一直高于瑞聲科技，主要在于瑞聲科技產(chǎn)品定位相對(duì)高端，而歌爾聲學(xué)產(chǎn)品相對(duì)中低端，2012年開(kāi)始借助小米、華為、聯(lián)想等一系列國(guó)內(nèi)廠商廉價(jià)產(chǎn)品的快速出貨，業(yè)績(jī)有了大幅提升，遠(yuǎn)超行業(yè)增長(zhǎng)率。

　　然而到了行業(yè)瓶頸期，面對(duì)瑞聲科技產(chǎn)品向中低端游走，歌爾聲學(xué)應(yīng)對(duì)力不足。增速上面可以明顯看出，瑞聲科技保持高增速，而歌爾聲學(xué)大幅下滑，開(kāi)始衰減。

　　而在高端領(lǐng)域，幾乎是瑞聲一家獨(dú)大的局面，尤其是在行業(yè)壁壘明顯的情況下，瑞聲憑借著技術(shù)方面的優(yōu)勢(shì)，不斷推出更高性能的產(chǎn)品，這自然能夠保證其更高的利潤(rùn)率。

　　同時(shí)，瑞聲也持續(xù)在成本控制方面做努力，2016年，其營(yíng)運(yùn)開(kāi)支由2015年占收入14.2%下降至12.4%。這也為其高凈利率打下了另一層基礎(chǔ)。

　　因此，在瑞聲舉行的澄清發(fā)布會(huì)上就表示，“預(yù)計(jì)聲學(xué)業(yè)務(wù)的潛在發(fā)展規(guī)模約50至60億美元，瑞聲會(huì)繼續(xù)推動(dòng)防塵、防水、立體聲等音頻升級(jí)，相信中國(guó)國(guó)內(nèi)客戶對(duì)于微型音箱的升級(jí)的需求將繼續(xù)增長(zhǎng)?！?/p>

　　光學(xué)解決方案料成未來(lái)動(dòng)力

　　除了聲音之外，影像也是目前智能手機(jī)吸引消費(fèi)者的主要賣點(diǎn)之一，瑞聲自然不會(huì)放過(guò)這一痛點(diǎn)。

　　“公司從2009年開(kāi)始布局光學(xué)領(lǐng)域，致力于成為光學(xué)技術(shù)平臺(tái)的領(lǐng)導(dǎo)者，就像我們?cè)诼晫W(xué)部分所做的一樣，智能手機(jī)仍然在我們的客戶范圍內(nèi)。”

　　例如，截至目前為止，瑞聲光學(xué)業(yè)務(wù)可提供鏡頭和音圈馬達(dá)兩大類產(chǎn)品，相關(guān)資料顯示，于2009年瑞聲先后投資了Heptagon、歐洲Kaleido、I.Square等企業(yè)，成為其光學(xué)技術(shù)的主要來(lái)源。其中，公司收購(gòu)Kaleido獲得了晶圓級(jí)玻璃鏡頭制造能力。

　　2013年，瑞聲成立了瑞聲光學(xué)科技（常州）有限公司，主要經(jīng)營(yíng)范圍包括研發(fā)、制造光通信器件、新型機(jī)電組件、片式元器件等。

　　2014年，位于武進(jìn)出口加工區(qū)的瑞聲光學(xué)科技（常州）有限公司高性能光學(xué)組件項(xiàng)目總投資5.25億美元，規(guī)劃建設(shè)用地250畝，其中一期55畝。全部達(dá)產(chǎn)后，年產(chǎn)3億只精密光學(xué)產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于手機(jī)、筆記本電腦、數(shù)碼相機(jī)等。

　　2017年5月16日上午，總投資5億美元的瑞聲高性能光學(xué)鏡頭項(xiàng)目正式簽約落戶常州綜合保稅區(qū)。

　　此次簽約的高性能光學(xué)鏡頭項(xiàng)目，由瑞聲設(shè)立，項(xiàng)目總注冊(cè)資本1.68億美元，投資總額5億美元，主要從事高性能光學(xué)鏡頭等電子新型元器件及超精密模具的生產(chǎn)和研發(fā)。預(yù)計(jì)未來(lái)五年新增銷售額達(dá)100億元人民幣以上。

　　有消息顯示，這家公司目前在蘇州已經(jīng)建立兩家光學(xué)鏡頭工廠。晚些時(shí)候位于常州的制造工廠也會(huì)落成，到年底瑞聲科技的鏡頭月產(chǎn)量將達(dá)到9000萬(wàn)-1億之間。

　　此外，瑞聲在國(guó)內(nèi)外建設(shè)了6個(gè)光學(xué)設(shè)計(jì)中心，專注發(fā)展創(chuàng)新光學(xué)設(shè)計(jì)，除了提供塑料鏡頭外，還研發(fā)了玻塑混合鏡頭，同時(shí)也布局3D感知技術(shù)。同時(shí)配備了全自動(dòng)組裝生產(chǎn)能力，擁有一流的模具加工能力，到2017年底其鏡頭有望實(shí)現(xiàn)10KK/月產(chǎn)能滿產(chǎn)。

　　目前，瑞聲已具備后置1300萬(wàn)像素鏡頭和前置800萬(wàn)像素鏡頭的設(shè)計(jì)和量產(chǎn)能力，其音圈電機(jī)為開(kāi)環(huán)式馬達(dá)，適用于500萬(wàn)-1300萬(wàn)像素的攝像頭，并擁有小米等國(guó)內(nèi)手機(jī)客戶。

　　看好瑞聲光學(xué)產(chǎn)品潛力

　　在此次發(fā)布的中期業(yè)績(jī)報(bào)告中，瑞聲認(rèn)為未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)力將是光學(xué)解決方案，瑞聲已建立內(nèi)部專有光學(xué)技術(shù)研發(fā)及制造平臺(tái)，涵蓋設(shè)計(jì)、精密模具制造至組裝生產(chǎn)工藝，不僅在傳統(tǒng)塑料鏡頭領(lǐng)域極具競(jìng)爭(zhēng)力，更開(kāi)發(fā)出獨(dú)有的玻璃晶圓級(jí)鏡頭及玻塑混合鏡頭技術(shù)。

　　據(jù)了解，蘋果會(huì)在iPhone8中使用該解決方案。

　　同時(shí)，外界也非?？春萌鹇暪鈱W(xué)產(chǎn)品的發(fā)展前景。

　　8月28日，野村證券發(fā)布報(bào)告顯示，瑞聲今年的光學(xué)業(yè)務(wù)收入上升超過(guò)2%，未來(lái)兩年升至3%及5至6%，將2018至2019年盈測(cè)調(diào)升0.5%至2%。另一方面，隨著雙鏡頭技術(shù)逐步滲透至中價(jià)手機(jī)，野村預(yù)計(jì)瑞聲的鏡頭出貨量大幅提升1.7倍至2.3倍。雖然其鏡頭技術(shù)未如舜宇成熟，但仍具有優(yōu)勢(shì)，因瑞聲與手機(jī)照相模組（CCM）客戶沒(méi)有太大利益沖突，在不同物料的鏡頭也有超過(guò)5年發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。

　　高盛則表示，瑞聲今年第二季的銷售同比增長(zhǎng)47%至44億元人民幣，大致符合該行預(yù)期。瑞聲8月份鏡頭付運(yùn)量達(dá)到500萬(wàn)個(gè)，較5月份時(shí)的250萬(wàn)個(gè)增加一倍。

　　不過(guò)，雖然高盛對(duì)瑞聲的鏡頭業(yè)務(wù)持樂(lè)觀看法，但對(duì)該部分的盈利能力卻持保守態(tài)度，因?yàn)樯刑幱谠缙诎l(fā)展的階段，因此執(zhí)行能力需留待時(shí)間證明。

　　總結(jié)

　　通過(guò)瑞聲的發(fā)展，我們不難發(fā)現(xiàn)，瑞聲有著強(qiáng)烈的危機(jī)意識(shí)，在拿到摩托羅拉這個(gè)大客戶后，組織形成研發(fā)“三梯隊(duì)”，一方面了解市場(chǎng)的最新動(dòng)態(tài)，一方面加快研發(fā)，推動(dòng)產(chǎn)品的創(chuàng)新。

　　此外，在運(yùn)營(yíng)節(jié)點(diǎn)中準(zhǔn)確切位，降低成本獲得優(yōu)勢(shì)，這是瑞聲科技早期發(fā)展的戰(zhàn)略觀，中期發(fā)展階段，瑞聲科技通過(guò)與科研院所等機(jī)構(gòu)合作，扎實(shí)科研團(tuán)隊(duì)，獲得綜合優(yōu)勢(shì)，與其他企業(yè)達(dá)成合作。在后期發(fā)展階段，瑞聲科技開(kāi)始加大與國(guó)外研究團(tuán)隊(duì)的合作，不斷實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)技術(shù)自動(dòng)化，引進(jìn)專業(yè)人才，進(jìn)行人力資源梯隊(duì)建設(shè)，同時(shí)拓展產(chǎn)品線，涉及多個(gè)行業(yè)領(lǐng)域。

　　而現(xiàn)在，瑞聲也正在繼續(xù)用自己的實(shí)力來(lái)證明自己是當(dāng)之無(wú)愧的“利潤(rùn)之王”，用漂亮的業(yè)績(jī)來(lái)狠狠的堵住做空機(jī)構(gòu)的嘴！

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